华尔街见闻

　　7月美股指数表面稳如泰山，底层却遭遇惊心动魄的仓位大血洗 。最拥挤的AI与动量交易惨遭去杠杆重锤
，市场逻辑正从“狂热叙事 ”回归“真实回报”。牛市并未出局，但“买入即躺赢
”的时代已落幕
。前路颠簸 ，市场不再宽恕杠杆。

　　7月的美股，不像指数层面的崩盘 ，更像仓位层面的清算 。标普500本周守住了阵脚
，整个7月波动区间只有3.5%，距离高点不到2%
。更反直觉的是 ，等权重标普、低波动标普 、剔除AI后的标普500
，本周都创下历史新高。

　　高盛对冲基金业务负责人Tony Pasquariello在最新市场观察中写道：“在高速度交易经历真正抛物线式上涨之后，过去一个月 ，一只重锤砸穿了共识仓位；我倾向于认为
，这场狂热已经退烧 。”重点不在于风险消失，而在于最拥挤、最顺手
、最容易被加杠杆追逐的交易 ，已经被迫降温
。

　　表面平静和底层剧烈波动同时存在。标普500本周日均波动不到1%，但高盛旗舰动量篮子的日均波动接近10% 。6月22日
，高盛TMT动量篮子年内涨幅还高达145%，随后经历有记录以来最严重回撤 ，之后又在单日反弹17%
。亚洲基本面多空基金上半年创下纪录表现
，随后遭遇过去十年最大单月回撤，而韩国KOSPI又隔夜大涨18%。

　　这套框架最后落到一个不太舒服的结论：美国股市前景仍偏有利 ，但风险回报已经不便宜
，全球股票的上行弹性也比此前弱 。牛市没有被判出局，但下面 不是“买入并躺赢 ”的阶段
。

　　指数没垮 ，拥挤交易先垮了

　　7月最容易误判的地方
，是只看标普500。

　　指数没有给出恐慌信号 。标普500距离高点不到2%，7月区间只有3.5% ，看起来只是正常震荡。但底层的主动管理者已经经历了另一种市场：热门动量、AI链 、韩国股
、亚洲多空策略
，接连被挤出杠杆
。

　　问题不在于某一天跌多少，而在于前期最赚钱的交易突然失去流动性。押在标普500本身 ，看到的是稳定；押在高动量科技股，看到的是接近失控的波动 。

　　7月最关键的分裂就在这里：指数层面风浪不大
，仓位层面船已经翻过一批
。

　　去杠杆不是小调整，而是一次真实清洗

　　几个数据说明这轮去杠杆已经超出普通调仓。

　　全球科技敞口经历了五年多以来最大规模卖出 。韩国股票杠杆ETF的资产管理规模 ，在6月高点时为530亿美元
，现在降至150亿美元
。高盛主经纪业务看到的总敞口削减，是2022年末以来最大的一次。

　　更细的仓位变化也指向同一个方向：基本面多空客户对动量因子的杠杆敞口 ，已经降到过去一年区间的第28百分位 。拥挤交易从“人人都在车上
”
，变成了相当一部分人已经下车，甚至是被迫下车
。

　　这不等于痛苦交易不会再回来。只是和7月初相比 ，市场里的追涨冲动明显少了
，现金和纪律明显多了 。

　　AI交易的矛盾，从叙事变成了回报率

　　7月后半段 ，AI交易遭遇的不是简单获利了结
，而是一个更根本的问题：超大规模云厂商投入巨额AI资本开支，能不能产生足够清晰、足够可持续的回报？

　　上周市场对这个问题的怀疑升温
。本周给出的答案不一致 ，但比最悲观的版本好。

　　Meta没有证明显著AI回报已经到手；微软给出了更清楚的信号，资本开支正在转化为收入和AI产品
，而且是规模化转化；亚马逊随后也交出AWS增长重新加速 、云业务利润率扩张的结果 。超大规模云厂商债券的信用利差同步收窄。

　　这组变化很重要
。AI交易如果只剩“投入巨大
、回报遥远”，估值会承压；但如果部分公司能证明投入开始变成收入 ，市场就不会把整条AI链一刀切地处理。

　　不过
，分化已经出现 。过去那种只要贴上AI标签就能拔估值的阶段，至少在这轮清洗后没那么容易了
。

　　美联储沟通变暗 ，长端利率重新成为股市麻烦

　　FOMC会议后
，股市交易员并没有轻松多少。美国国债曲线长端的波动，短暂外溢到了股票市场 。

　　更麻烦的是沟通风格的变化
。过去市场习惯于较高透明度 ，现在更像进入了一个更克制、更少明示的阶段。交易员要在更少线索里判断政策方向
，这本身就会带来摩擦 。

　　真正需要盯住的是政策方向，不是每一句措辞
。但对股票来说 ，长端利率的变化不能忽略
，尤其是长久期股票。AI 、科技
、成长股的估值对远端贴现率更敏感，一旦全球债市长端继续施压 ，“底座稳 ”不代表每天都舒服 。

　　美股仍偏有利，但上行弹性变薄了

　　从更大的框架看
，美股还没有失去支撑
。经济表现良好，盈利增长强劲 ，资金流有望转向更积极
，接近1万亿美元的AI资本开支仍在系统中流动。

　　这解释了为什么标普500能在底层剧烈去杠杆的同时守住 。指数不是没有风险，而是同时有足够多的支撑项在托底。

　　但这也不是激进看多的信号
。美国股票方向仍有利 ，风险回报处在中档
，全球股票继续大幅向上的弹性不如前一阶段。

　　短期还会有更多波动 。夏季流动性不利于风险转移，一旦某类仓位拥挤、流动性差 、结构复杂 ，波动会被放大
。组合层面更适合提高流动性
、降低复杂度
，而不是继续追逐最陡峭的交易。

　　纳指给出的答案：牛市还在，路会难走

　　纳斯达克100指数近来 较6月高点回落8% ，但年内仍上涨12% 。过去9个月里
，它有6个月下跌，但点对点仍上涨9%
。市盈率已经回落到过去几年低端区域。

　　这组数字把市场状态讲得很清楚：趋势没有坏 ，但过程很难熬 。

　　对交易来说，终点和路径不是一回事
。纳指的主线牛市仍在
，但如果未来仍是“涨一段、砸一轮仓位 、再修复
”的节奏，赚到钱比看对方向更难。7月已经给过一次提醒：市场不奖励拥挤 ，也不宽恕杠杆 。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险
，投资需谨慎
。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见
、观点或结论是否符合其特定状况 。据此投资 ，责任自负。